投资系统十二:容错率

1/5。容错率是多少？

虽然a股的投资体验很差，但相比国内上市一年多的股票，投资者还是很开心的。代表国内上市股票的金龙指数ETF在一年多的时间里，最多从85.90元跌至20.47元，最大跌幅达76%。

但是我的一个朋友，过去一年投资了股票，还是盈利的。简单来说，他用了一套“容错率”很低的方法。他是怎么做到的？这篇文章后面会介绍。

“容错率”是游戏中的常用词，意思是你犯错后不容易被杀。现实中的一个例子就是二维码，往往刚扫描到一半就被系统识别出来，因为二维码有容错的要求，只要几个关键部分没有被覆盖，就有可能被扫描出来。

我们总是想着如何避免犯错，但是有一种决策思想认为，如果犯错是不可避免的，不如想想如何减少犯错的后果。

2/5。提高容错率的方法1:安全边际。

提高容错率最常见的方法就是安全边际，也就是俗称的“便宜买”——但是“便宜买”不一定总能提高容错率。

有两种“便宜买”:

一种是投资者认为上行空区间大于下行空区间，这是一种“赔率思维”。通常是那种长期下滑后处于逆向转型的公司，胜率本身不高。

这种“买便宜”没有安全边际，也无法提高容错率，因为基本面很难见底。很多知名的白马公司玩家太多，股价很难见底，随时可能再跌。

另一种投资理念更注重小跌空(而非上涨空)，亏损概率小，是一种“必胜思维”。

这类公司最大的特点就是处于一些下滑的传统行业，增长率低，或者是一些傻乎乎粗糙的一般制造业，或者是看起来没有什么技术含量的原材料企业，还有一些冷门行业，连信息都不懂，主要分布在机械设备，传统材料，基础化工，等等。

这些行业的共同特点是需求明显下降，使得投资者趋之若鹜，导致绝对估值水平非常低，但需求不会消失，一定程度上是稳定的。

他们不是那匹众所周知的跌幅巨大的大白马，而是那匹在底层漂流了很久的“被遗忘的角落”。很多股票你都没听说过，ROE长期在5~10%的水平。

但如果仔细分析基本面和财务数据，这些企业还不错。有的毛利率低但净利率高，没有费用。有些利润一般，但几乎没有有息负债。有些产品行业空规模不大但是需求非常稳定。他们就像我们的同事，永远做不成大事，却不会犯错。

之所以财务状况非常健康，是因为这些企业有一个共同的特点——竞争格局好，技术进步慢。毕竟没有一个企业会在一个下滑的轨道上大举投资，原来的尾部玩家也受不了这种“低毛利无增长”的业务。其结果必然是“不增加，不放量，稳定盈利”，甚至好于那些需要大量投入研发的“高科技”行业。

它们共同的“短板”是低增长率，这已经成为a股中的“原罪”，导致大部分投资者关注少，估值低，没有名气，因此博弈资本少，行业基本面有任何变化，都可能引发一轮涨幅不错的行情——去年涨幅前5%的大多是这类公司。

两者都是“买便宜”，但结果不同。前者低，买错后最有可能的结果是继续跌，后者低，买错后最有可能的结果是不涨，所以后者是容错率更高的投资方式。

前者的投资机会更像价值套利，后者的投资思路更接近深度价值投资。这种风格的基金经理很多几乎都是冷门企业，看起来没有一个能往上走，但实际上每个季度都有一两个突然爆发，贡献了组合的全部利润后，消失在下一季的组合中。

这类基金也成为半年来大幅跑赢大盘的明星。

所以“买便宜”只是表面现象。这些公司大部分时候都很便宜，但是当你注意到他们的时候，就是最贵的时候。

安全边际是选股的容错率。另外还有容错率的交易，比如止损。

3/5。提高容错率的方法二:反逻辑。

散户提高容错率最常用的手段是“止损法”，在发生固定损失后无条件卖出，以控制损失。

但问题是，一个固定振幅的止损只能限制每次失误后的亏损范围，却增加了亏损交易的比例。所以止损只能提高短期的容错率，长期来看没什么作用。

更重要的是，作为一个价值投资者，股价下跌意味着性价比提高，你应该买入而不是卖出。止损与价值投资理念背道而驰。几天内股价的涨跌大多是随机波动或者受资金买卖的影响，并没有隐藏基本面信息。

当然，任何人都有可能做出错误的判断，做出正确的判断或者做出错误的执行，做出正确的执行，环境都有可能发生变化。

所以止损本身没什么问题。错的是“按跌止损”。真正的“止损”条件是基本面可能发生了变化。

在《不知道错在哪里，坚持就没有意义》一文中，我认为，在任何投资逻辑中，都必须有相应的“反逻辑”:

开发新产品的“反逻辑”是研发的失败；

重磅新品推出的“反逻辑”是销量不好，或者销量不错，但老产品销量受影响；

扩大产能的“反逻辑”是良品率长期不能达标；

说到大客户，它的“反逻辑”就是经营自主权的丧失，应收账款的大量增加，甚至是业绩的大起大落。

成功的投资者脑子里可以装着两种完全相反的逻辑，以便随时暂停或改变投资策略:

这就是调研和实际投资的区别。做研究，只要你认为某个逻辑是合理的，是有利润的空，但在你真正投入真金白银之前，你必须找到这个逻辑的“反逻辑”，并有相应的信号。这是提高容错率的第一个办法:逻辑和反逻辑都投入。

所以，基本面止损是一种提前止损。一旦出现某种“不合逻辑”的状况，必须停止投资，而不是一开始想的很开心，有一点小挫折，把问题想的太严重。

但是，很多投资者可能认为失败的原因很容易想到，但是在实际投资中很难找到信号。

除了能力圈、深入调查、持续跟踪等常用方法，还有一种提高“容错率”的方法:减少投资中不可控的“关键变量”。

4/5。提高容错率的方法三:减少不可控变量。

有一句投资谚语:不要在下跌的贝塔中寻找上涨的阿尔法。

α和β是一组相对的概念，含义不同。最常见的含义是“个股和行业”。如果个股上涨10%，板块上涨7%，那么个股Alpha为3%，行业beta为7%，也就是说7%的收益是选对板块的收益，3%是选对个股的收益。

“在向下的beta中寻找alpha”就像逆水行舟。如果你自己能赚10%，但是板块跌了10%，最后你什么也得不到。

但这句话我个人并不认同，因为行业贝塔和个股阿尔法是两种完全不同的研究能力:

贝塔和阿尔法都需要研究行业的基本面和景气度，但他们更多的是不同，对能力的要求也不同:

Beta是一种自上而下的投资方式。研究方法更侧重于逻辑推导，需要考虑宏观环境、市场风格和资金偏好。这是一个局部的策略研究。比如光伏行业，上半年景气度高，估值不贵，但前四个月严重跑输指数，完全是宏观和风格原因。

相比较而言，Alpha是一种自下而上的投资方法，研究方法更侧重于实证研究。要深入了解产品和企业的管理水平，需要大量的实地调研，拜访供应商和经销商，咨询行业专家。有些行业还需要掌握高频数据。

人的能力是有偏差的。在分析账户收入的归属时，如果alpha不如账户整体收入，说明你更擅长自上而下的逻辑推演；如果alpha超过账户整体收益，说明你更擅长自下而上的实证思维。

【/h/】“不要在向下的贝塔中寻找向上的阿尔法”的方法，要求同时具备判断和跟踪贝塔和阿尔法的能力，增加了分析中的不可知因素，更容易出错。

一个好的投资系统要么关注Alpha，要么关注Beta。

巴菲特的投资基本是基于个股的长期alpha，很少考虑行业beta，不看宏观。

第一种方法中提到的“便宜买”法，基金经理的仓位往往集中在没有任何beta的传统行业，因为只有这个行业才会有便宜的机会，而且也是放弃beta的系统。

相反，也有很多擅长资产配置的投资大师，完全放弃个股的alpha，追求行业或大类资产的beta。资产配置大师大卫·斯文森(David Swenson)认为，长期来看，投资收益的三大来源中，90%是资产配置，而择时和选股只贡献了10%。

当初那个在中国股市大跌中获利的朋友，他的方法是洗白中国股市的beta。一种方法是在投资中国股市的同时，配置相应仓位的“3倍空中国股市ETF”，另一种方法是在做相同仓位的同时，买入1只中国股市。空他不看好对方。

这两种方法，前者是纯风险对冲，后者可以同时赚取两只股票的alpha收益，两者都是放弃Beta专注Alpha。

对他(其实是大部分投资者)来说，他投资的是某个特定中概股公司的基本面，而中概股的贝塔完全是政治风险，是不可控的。只有排除之后，他才敢全仓，甚至加杠杆。

同样，如果你强烈看好中证整体，最好的办法就是买中证的ETF，排除Alpha的风险。

更重要的是，这种判断对于投资来说非常重要。一旦超出你控制范围的风险有了对冲头寸，你的主力策略就不会左右为难、畏首畏尾，你的其他判断也会更纯粹、更敢于建仓。

就像高处作业需要安全绳一样空，很多配置岗位的作用不一定是自己赚钱，而是让其他岗位赚钱。

比如我从今年年初开始就在配置基建和地产的仓位。我并不看好这两个行业的beta，而是从宏观风险对冲的角度来看。如果经济下滑，成长股受挫，国家会加大基建，放松房地产，这两个板块就有机会对冲部分成长股的风险，反之亦然。

5/5。做一个“容错率”高的投资人

芒格说，“如果拿走我们最成功的10项投资，我们将成为一个笑话”。

反之亦然。一个损失惨重的散户，如果去掉这几年损失最大的10个投资(其实只要5个就够了)，就有可能成为顶级玩家。

真正的大师不犯错误，而是致命的错误。具有高“容错率”的投资者通常具有以下特征:

善于计算盈亏，容忍小错误换取大成就；

习惯于变化的环境，善于应对各种复杂情况；

相信二八法则，多关注自己的长板而不是克服自己的短板。

如果有些危险是不可避免的，你不妨把注意力放在你能控制的事情上。不能容忍任何错误的人，会把一生浪费在改正错误上，而不是扩大成就。

最早发布于微信官方账号，“思想封印(ID: sxgy 9999)”的微信，讲述价值投资的理念和方法。

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